Корпоративные "мажоры"

— Какова на сегодняшний день практика перераспределения корпоративного контроля в акционерных обществах?

— Прежде всего давайте определимся, что такое корпоративный контроль. Традиционно под контролем в узком смысле понимается проверка деятельности отдельных лиц компании на соответствие заданным планам, нормативам и правилам. Классический пример — контрольно-ревизионная комиссия проверяет должностных лиц компании на предмет правильности исполнения ими планов и бюджетов. Еще один пример — совет директоров обладает контрольной функцией в отношении исполнительного органа. Выдаются некие планы, бюджеты, траектории движения, правила, нормативы и проверяется, соответствует ли реальное движение заданной траектории. Если есть отклонение, то применяются санкции, направленные на восстановление траектории.

Под корпоративным контролем понимается нечто другое. Одна акция удостоверяет равный объем прав, которые для цели нашей беседы мы назовем корпоративными (право на участие в управлении обществом, право на получение дивидендов, право на получение информации о деятельности общества и право на ликвидационную квоту в корпорации, право извлекать имущественные и другие выгоды). Однако если число акций у акционера переходит некие пороговые значения, то это качественно меняет и его статус участника. Акционер с количеством акций 50% плюс 1 имеет больше фактических возможностей, чем тот, кто обладает менее 25% акций. Когда объем корпоративных прав, удостоверяемых ценными бумагами, переходит некие узловые точки, возникает дополнительный эффект, который назовем корпоративным контролем.

Данный эффект состоит в том, что концентрация корпоративных прав у акционера или группы взаимосвязанных между собой акционеров дает им возможность влиять на формирование воли юридического лица. Это проявляется в ряде аспектов: возможности обеспечить общим собранием акционеров принятие решений по конкретным вопросам или недопущении их принятия. Ключевой вопрос — возможность формировать органы общества и тем самым получать контроль над деятельностью общества. Если одних инвесторов интересует только имущественная выгода в виде прироста стоимости акций или дивидендов, то другие решают более масштабную задачу — посредством достижения высокой концентрации корпоративного контроля обеспечить получение иных имущественных выгод. В их числе: премия за контроль, распоряжение денежными потоками, которые, минуя дивидендные выплаты, могут быть обращены в их пользу.

Борьба за корпоративный контроль в компаниях — процесс перманентный.

— Андрей Анатольевич, какими же способами ведется борьба за корпоративный контроль?

— Можно выделить два основных вида такой борьбы. Один связан с эмиссией ценных бумаг, другой с ней не связан.

Классический вариант — целевая подписка в пользу конкретных акционеров. Формально она направлена на привлечение инвестиций, однако практика отработала массу элегантных способов, когда инвестиционная форма маскирует главную цель — перераспределение корпоративного контроля. Это схемы по принципу «взял деньги из кассы — верни деньги и получи дополнительный корпоративный контроль». Например, имеется некое юрлицо, подконтрольное мажоритарным акционерам общества, в пользу этого юрлица выводится часть средств общества, которые потом возвращаются в виде оплаты дополнительно размещаемых ценных бумаг. Тем самым мажоритарные акционеры получают дополнительные права корпоративного контроля.

Наиболее популярная форма перераспределения корпоративного контроля — реорганизация. В ее основе лежит принцип свободного установления коэффициентов конвертации. Во-первых, закрытая подписка финансово обременительна — цена размещения дополнительных акций не должна быть ниже текущей рыночной цены акций общества. Во-вторых, предусмотрен специальный механизм защиты интересов имеющихся участников общества. Им предоставлено преимущественное право приобретения дополнительно размещаемых акций. Оба этих обстоятельства «обходятся» посредством проведения реорганизации в форме присоединения.

Мажоритарные акционеры инвестируют относительно незначительные средства в специально созданную для этих целей компанию, которая затем присоединяется к основному обществу. При этом коэффициенты конвертации устанавливаются по соглашению сторон. В итоге лицо, которое доминирует в компании А, инициируя присоединение компании Б, с минимальными затратами получает дополнительный пакет акций за счет конвертации акций компании Б. Такое присоединение преследует цель не реального объединения бизнеса, а объединение не вполне равнозначных активов с целью перехвата корпоративного контроля.

— Какие используются неэмиссионные способы борьбы за корпоративный контроль?

— Существует несколько моделей неэмиссионных способов борьбы за корпоративный контроль, которые могут использоваться как доминирующими акционерами, так и менеджментом в борьбе с акционерами. Они основаны на приобретении акций общества за счет его средств.

К примеру, акции выкупаются в собственность общества — образуются так называемые казначейские акции, которые вносятся в уставный капитал 100-процентной «дочки». Образуется система перекрестного владения акциями. Компания А владеет 100% акций компании Б, а та в свою очередь владеет достаточно крупным пакетом акций компании А. Кто фактически распоряжается акциями компании А, принадлежащими компании Б? Очевидно, менеджмент компании А, поскольку он фактически контролирует компанию Б. Это один из механизмов оттеснения менеджментом реальных инвесторов.

Европейские правопорядки борются с этим явлением достаточно эффективным способом — посредством установления пределов взаимной зависимости. Если компания А приобрела 20 и более процентов акций компании Б, то последняя признается зависимой по отношению к компании А. Если компания Б в свою очередь приобретет акции компании А, то установлен предел голосов, которыми она может распоряжаться на общем собрании акционеров. Как правило, это 3—5% независимо от принадлежащего ему пакета акций.

Отечественный правопорядок содержит определение зависимого общества. Оно дано в ст. 106 ГК РФ, которая заканчивается одной мудрой мыслью о том, что специальным законом должны быть установлены пределы взаимной зависимости. Однако ни один из отечественных законов таких пределов не установил. На принципе взаимной зависимости построены крупнейшие российские холдинги, такие как «Газпром», «Аэрофлот», до недавнего времени ВАЗ. Возможно, поэтому российское законодательство до сих пор не имеет ограничений по пределам взаимной зависимости хозяйственных обществ.

Система перекрестного владения акциями может использоваться не только менеджментом в целях оттеснения инвесторов, но и доминирующими акционерами в своих интересах. Доминирующий акционер вытесняет оставшихся миноритариев за счет средств общества. Он инициирует учреждение дочернего общества, в котором два участника — он и само акционерное общество (компания А). Это общество создается в организационно-правовой форме ООО, в котором допустима ситуация, когда объем корпоративных прав отрывается от размера инвестиций. Доминирующий акционер компании А внес 10% инвестиций, но притом распоряжается 90% голосов. Компания А внесла 90% инвестиций, но в ее распоряжении всего 10% голосов. Компания Б за счет средств, полученных от компании А, скупает акции у миноритариев последней. Кто в этом случае будет распоряжаться акциями компании А, принадлежащими компании Б? Доминирующий акционер компании А, которому в компании Б принадлежит 90% голосов.

— Имеются ли законодательные механизмы защиты неконтролирующих акционеров?

— Концентрацию прав корпоративного контроля часто называют поглощением. Получить права на ценные бумаги можно разными способами: купить их или получить в залог и доверительное управление. Кроме того, можно получить право распоряжаться акциями по доверенности или установить особый режим реализации прав на акции акционерным соглашением.

Наиболее детально российским законодательством регламентирована процедура поглощения посредством приобретения крупных пакетов голосующих акций. Этому посвящена глава ХI.1 Закона об АО. Не следует переоценивать регулятивное воздействие данного нормативного акта. Он не распространяется на все виды концентрации прав корпоративного контроля, а имеет отношение только к последствиям приобретения одним лицом или группой аффилированных лиц значительных пакетов голосующих акций. Именно практике применения главы ХI.1 и посвящена моя изданная ИД «Экономическая газета» книга «Как цивилизованно расстаться с миноритариями: поглощение и вытеснение в акционерных обществах».

В данной относительно новой главе ХI.1 заложены две основные идеи. Первая касается защиты интересов неконтролирующих акционеров в условиях приобретения одним лицом или группой аффилированных лиц крупных пакетов голосующих акций. Если лицо или группа лиц приобретают более 30, 50, 75% голосующих акций, то включаются специальные механизмы, направленные на защиту экономических интересов остальных акционеров. Им предоставлена возможность вернуть все или часть инвестиций посредством продажи принадлежащих им акций. Это реализуется через установление обязанности поглотителя (доминирующего акционера) направить публичную оферту о покупке всех оставшихся ценных бумаг. И через акцепт данной оферты остальные акционеры могут покинуть компанию, вернув свои инвестиции.

В отношении этой публичной оферты проявился ряд болевых точек, которые подробно анализируются в книге. Первая проблема — в отношении каких лиц и какого количества акций делается оферта. Представим следующую ситуацию. Акционер владеет 51% акций, аффилированное с ним лицо — 30% акций, что в сумме дает 81%. В отношении какого количества ценных бумаг делается оферта — 19 или 49%?

Ряд специалистов утверждают, что 19%, исключая аффилированных лиц из числа потенциальных акцептантов. По нашему мнению, оферта сделана в отношении любого количества ценных бумаг, на которые поступит акцепт. Поскольку эта публичная оферта адресована любому, кто на нее откликнется, наличие аффилированности не лишает права на защиту собственных экономических интересов и не может лишать права на акцепт публичной оферты. Перефразируя классика, можно сказать: «Кто я — тварь аффилированная или право имею?»

Другой острый вопрос — это банковская гарантия, которая должна прикладываться к оферте. Это абсолютно неэффективная непродуктивная затрата, которую дополнительно возлагают на лицо, возвращающее инвестиции неконтролирующим акционерам. В главе ХI.1 Закона об АО содержится алогичная конструкция взаимоотношений между продавцом ценных бумаг и покупателем. В конкурсе алогичных выдумок законодателя эта норма заняла бы однозначно призовое место. Продавец ценных бумаг сначала должен направить акцепт о своем согласии продать их, после этого сделать еще одно волеизъявление — пойти к регистратору и перевести свои акции на оферента. Последний оплачивает акции только после того, как они зачислены на его счет. Двойное волеизъявление продавца содержит угрозу сбоя. Акцепт о продаже акций направлен, а акции с лицевого счета не списываются (недоверчиво ожидают деньги). Покупатель же, пока акции не зачислены на его счет, не платит. Каждый подозревает друг друга в возможных злоупотреблениях.

Законодатель, придумав конструкцию, чреватую конфликтом интересов, предложил малоэффективный способ снижения рисков конфликтологии. На оферента возложена обязанность предоставить банковскую гарантию, которая, по замыслу законодателя, должна обеспечить его обязанность по оплате приобретенных акций. Возникает вопрос: на какую сумму должна быть выписана банковская гарантия? Дело в том, что в момент, когда оферент берет банковскую гарантию, у него нет никаких обязательств по оплате ценных бумаг, поскольку он еще не приобрел ни одной акции. Ему не известен размер своих будущих возможных обязательств, так как они возникнут только через 90 дней, когда закончится срок действия оферты. Формально он имеет право предоставить гарантию на любую сумму.

— Что по этому поводу говорит ФСФР?

 — ФСФР заняла своеобразную позицию: гарантия должна обеспечивать не фактические обязательства, имеющиеся у оферента, а те, которые могут возникнуть в будущем, а могут и не возникнуть. ФСФР предлагает следующие правила в этой игре «угадайке» относительно будущих обязательств. Служба считает, что гарантия должна соответствовать стоимости акций, принадлежащих акционерам, не аффилированных с оферентом. Выше мы уже обратили внимание на коллизию о том, что аффилированные лица имеют такое же право на акцепт публичной оферты, как любой иной акционер общества. Это публичная, а не адресная оферта, адресованная какому-либо закрытому кругу акционеров. Позиция ФСФР носит абсолютно умозрительный характер.

Дело в том, что согласно ГК РФ банковская гарантия — это способ обеспечения адресной оферты. Стороны вправе договориться, какая часть обязательства может быть обеспечена гарантией, но при этом есть сведения о конкретном размере обязательства. При публичной оферте нет ни обязательства, ни конкретных управомоченных лиц. Можно ли обеспечить несуществующее обязательство перед неизвестным кредитором? Можно ли выдать каждому из неизвестных кредиторов свой экземпляр банковской гарантии? А если у кредитора нет подлинника банковской гарантии, как он может воспользоваться этим способом обеспечения?

Другой немаловажный момент — дороговизна банковской гарантии. В условиях кризиса эта проблема обострилась. Банки либо отказывают в выдаче гарантии, либо просят за эту услугу несоизмеримую оплату. На наш взгляд, требуется изменение этой части Закона об АО. Можно использовать безотзывный аккредитив, который в разы дешевле банковской гарантии, а еще проще использовать блокировку счета продавца ценных бумаг. В момент поступления акцепта счет блокируется, и при предоставлении документов, подтверждающих оплату акций, они переводятся на счет приобретателя. К сожалению, сегодня алогичность закона вынуждает участников хозяйственного оборота искать обходные схемы неразумных требований. Практика выработала технологические приемы по минимизации затрат, связанных с банковской гарантией, которые подробно изложены в моей книге.

— Ваши технологии уже отработаны на практике? Как на подобные ноу-хау реагирует ФСФР?

— Выработанные нами приемы уже прошли проверку практикой — они работающие и абсолютно устраивают ФСФР. Коллеги из ФСФР понимают неразумность существующего сейчас механизма банковской гарантии и, не проявляя чрезмерного фанатизма, также считают эту конструкцию алогичной по своей природе.

— Андрей Анатольевич, какие существуют легальные схемы «вытеснения» миноритариев в акционерных обществах?

— Проблема вымораживания миноритариев не нова как в нашей, так и в европейской корпоративной практике. Конструкция вымораживания была заложена в Законе об АО в, казалось бы, такой нейтральной форме, как консолидация акций. При консолидации взамен нескольких аннулированных акций размещается одна акция с большим номиналом. В номинальном выражении размер уставного капитала сохраняется, а количество акций меняется. При консолидации неизбежно образуются дробные части акций. Согласно первоначальной версии Закона об АО эти дробные части подлежали принудительному выкупу.

В 2002 г. законодатель отказался от принудительного выкупа «дробных акций» и признал их полноправным объектом гражданских прав, обращающихся наряду с целыми акциями. Введение института дробных акций было направлено на исключение такого способа перераспределения корпоративного контроля, как проведение консолидации акций с высоким консолидационным соотношением и последующим обязательным выкупом дробных акций у лиц, не вписавшихся в эти консолидационные квоты. Было прекращено «вымораживание» миноритариев посредством конвертации целых акций в дробные части.

В главе XI.1 Закона об АО законодательно закреплен иной механизм вытеснения. В его основе также лежит конструкция принудительного выкупа акций. Но в данном случае за поглощение компании платит доминирующий акционер, а не сама компания. Установлены объективные пределы, при которых может быть запущен этот механизм. Вытеснению подлежат миноритарии, которым в совокупности принадлежит менее 5% голосующих акций общества. Вытеснению должны предшествовать защитные механизмы, обеспечивающие возможность возврата инвестиций всем акционерам общества, то есть направление публичной оферты о приобретении всех акций общества. Установлены специальные требования к порядку определения справедливой цены выкупа акций. Для того чтобы у доминирующего акционера возникло право на вытеснение, т.е. возможность в одностороннем порядке выкупать оставшиеся ценные бумаги, необходим ряд условий.

В подавляющем большинстве случаев события развиваются по следующему сценарию. Доминирующий акционер любыми доступными способами получает более 95% акций общества. Соблюдение иных условий, необходимых для инициирования вытеснения, превращается в формальные технические детали:

— направление требования о выкупе ценных бумаг в общество;

— направление обществом требования о выкупе ценных бумаг их владельцам;

— собственно выкуп акций, в результате которого происходит переход права собственности на акции к доминирующему акционеру.

Комментарии

Вы также можете   зарегистрироваться  и/или  авторизоваться  

Имя *

Комментарий *    

Добавить комментарий